政府工作報告要求“創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行?！边@一要求直指我國貨幣政策傳導機制存在問題。經過多年，貨幣政策框架轉型取得了顯著的成績。但是，資金在銀行間市場空轉，企業(yè)貸款難，尤其是民營企業(yè)貸款難問題依然突出。貨幣政策傳導不暢主要是由于三個原因：基礎貨幣供給渠道還沒有完成轉型，導致銀行流動性風險加大；系統(tǒng)性風險積累在商業(yè)銀行領域，無法緩釋；過于依賴商業(yè)銀行調整息差定價，降息引導不足。為此，需要加快構建更加透明、規(guī)則化的基礎貨幣供給渠道，通過金融創(chuàng)新和政策工具創(chuàng)新，在社會中分散風險，央行更多主動作為，承擔好系統(tǒng)性風險，加大短期利率降息幅度，通過政策性利率調整引導商業(yè)銀行利息定價，同時加強商業(yè)銀行內部管理建設。

1、基礎貨幣供給渠道不完善。從我國的流動性供給鏈條來看，人民銀行通過公開市場操作等工具向商業(yè)銀行注入流動性，再依托銀行間市場向各類金融機構及其他市場擴散，最終進入實體經濟。但是流動性渠道多年一直存在不暢問題。造成流動性傳導不暢的因素很多，其中一點在于我國流動性供給結構和供給渠道較前些年發(fā)生了巨大變化，與新變化對應的改革還在進展中。在原有外匯占款投放渠道消失后，現(xiàn)有供給渠道存在較為嚴重的信息不對稱問題，銀行間市場利率波動性加大，導致商業(yè)銀行等金融機構對流動性供給預期不穩(wěn)定，更傾向于將資產投向利率債等低風險高流動性領域，以匹配負債端的波動性。這就導致了資金向實體傳導不暢。未來需要以改革提高流動性供給渠道的透明性和效率。一方面中央銀行可以考慮適度增加交易商等措施擴大政策覆蓋面；另一方面，商業(yè)銀行也需要增多通過自身風控能力提升來將資金引導向實體經濟。

我國在加入世貿之后，對外開放提升到新水平，積累了大量外匯儲備。商業(yè)銀行將手中的外匯換為國內貨幣，成為我國貨幣供給的外匯占款渠道。外匯占款渠道是一種普惠式的流動性供給模式，機制簡單。2015年以后，隨著外匯占款的逐步消失，各類公開市場操作及法定準備金率的不定期下調成為商業(yè)銀行獲取基礎貨幣的主要渠道。相比于外匯占款，這些渠道并沒有形成穩(wěn)定的規(guī)則化機制，不確定性加大，提升了市場利率的波動性。從年均日波動率來看，2017、2018、2019年，DR001的波動率分別為0.21、0.26和0.51個百分點，貨幣市場資金價格大起大落的現(xiàn)象較為明顯。

銀行間市場利率波動率的上升導致市場難以形成穩(wěn)定的寬松預期?；A貨幣投放渠道改變后，流動性分層供給現(xiàn)象逐步明顯。在原有外匯占款模式下，有外匯就意味著可以拿到低成本的基礎貨幣，而在目前的投放模式下，MLF交易對手方、公開市場一級交易商，不同層次的金融機構所能獲得的金融資源實際上是有差異的，而國有大行、股份制銀行都不同程度地承擔了流動性傳導的責任。在這個流動性以及利率的傳導鏈條中，越靠后的交易主體對于自身的流動性獲取能力實際上是越不自信的，這就會導致前端的微小波動在后面會出現(xiàn)急劇放大，使得市場難以形成穩(wěn)定的資金面預期。

在目前的流動性供給渠道下，實體經濟信用風險明顯上升、流動性供給相對寬松但市場預期并不穩(wěn)定三重因素綜合作用下，作為投資主體的商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇是將資金投向低風險、流動性好，可隨時變現(xiàn)、可作為優(yōu)質抵質押品的利率債。2018年以來，以國債為代表的利率債收益率一路下行。收益率曲線形態(tài)呈現(xiàn)非常明顯的扁平化趨勢。大量資金停留在債券市場，出現(xiàn)了較為明顯的流動性堰塞湖效應。

因此，穩(wěn)定基礎貨幣供給預期是銀行間市場資金合理寬裕后，低利率有效傳導至實體經濟的必要條件。在同樣程度和水平的基礎貨幣供給下，銀行間市場流動性的供給結構和傳導效率會明顯影響貸款數(shù)量與利率。在理論上，銀行會根據(jù)風險收益匹配情況，在貸款資產和債券資產之間進行合理配置，但現(xiàn)實中兩個市場之間依然存在分割，債券利率明顯下降而貸款利率穩(wěn)中有升。

為了優(yōu)化銀行間市場流動性傳導結構，降低市場波動性，提高傳導效率，中央銀行與金融機構之間要形成合力，針對資金成本和流動性溢價、風險溢價等利率構成因素的政策形成機制透明、預期引導的市場相容的激勵模式。在基礎貨幣供給端，要通過降低法定準備金率、下調MLF等公開市場操作利率引導無風險收益率下行。在銀行間市場，中央銀行可以考慮適度擴大交易商范圍，增加包容性和透明性，引導形成穩(wěn)定的資金面預期和合理的風險溢價水平。商業(yè)銀行也需要苦練內功，著重提升自身風控能力建設，更好地將負債端的流動性導向對實體經濟的資金投放。

2、民營企業(yè)系統(tǒng)性風險積累在商業(yè)銀行領域過度累積。我國民營企業(yè)，特別是民營中小微企業(yè)融資渠道較為單一，主要依賴銀行貸款。但是，貸款貴，貸款難等問題長期突出。近年來，為解決相關問題，人民銀行、銀保監(jiān)會等做出了很多努力。例如，人民銀行在2019年建立了三檔兩優(yōu)存款準備金體系，銀保監(jiān)會出臺“兩個/三個不低于“、”兩增兩控”等監(jiān)管要求。2020年4月10日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行小微企業(yè)金融服務監(jiān)管評價辦法（試行）》（征求意見稿），對商業(yè)銀行支持小微企業(yè)金融服務提出了更精細化的要求。進一步的監(jiān)管等要求可以參見圖3。

在政策落實過程中，人民銀行、銀保監(jiān)會需要構建與商業(yè)銀行激勵相容的激勵體系。對商業(yè)銀行，關鍵問題在于解決風險與定價的平衡關系，監(jiān)管要求與銀行自主經營之間的關系。

民營中小微企業(yè)的經營風險比較高，擔保品少，財務等信息不對稱問題突出，商業(yè)銀行從自身利益角度，為了覆蓋風險，必然會提高利率。從監(jiān)管機構政策角度，希望能夠嚴控并有效減低民營中小微企業(yè)貸款利率。監(jiān)管層的預期和商業(yè)銀行逐利之間存在差距。同時，近年來監(jiān)管要求尺度有波動，導致商業(yè)銀行被動調整資產負債表，部分業(yè)務執(zhí)行中連續(xù)性不足，也導致了中小民營企業(yè)的貸款獲得性受到影響。正由于目前商業(yè)銀行風險與定價的平衡關系，監(jiān)管要求與銀行自主經營之間的關系還沒有得到有效的激勵相容，導致了商業(yè)銀行對民營中小微企業(yè)的信貸投入不如監(jiān)管層要求，更多依然投向地方融資平臺和國有企業(yè)。

中小企業(yè)除了從銀行獲得貸款之外，還可以選擇直接融資。在直接融資中，相對容易的是發(fā)債。中小民營企業(yè)作為單獨的主體發(fā)債較為困難。我國目前主要的政策解決方案是多家企業(yè)捆綁在一起，集合發(fā)債。集合發(fā)債有較多潛力，發(fā)債渠道上也不存在問題。當前的疫情期間，市場上又出現(xiàn)了“中小企業(yè)集體發(fā)債、抱團取暖”的呼聲。雖然從原則上，集合發(fā)債是一種非?？尚械倪x擇，還可以獲得目前較低的市場利率。但是，關鍵問題仍是要解決財政擔保代償與中小企業(yè)經營風險高的問題。例如，在執(zhí)行中通過政府擔保發(fā)債，市場投資者到底是關注企業(yè)（資產池）的質量，還是背后擔保機構的信譽，如何才能準確定價？如何保證債券投資人對于債券發(fā)行主體的投后管理？如何保證擔保代償機構對發(fā)債企業(yè)的監(jiān)督作用？等等這些問題目前還是困擾著中小民營企業(yè)發(fā)債

綜合上述兩種渠道，無論是銀行信貸還是市場發(fā)債，都會因為信息不對稱，導致風險與收益難以匹配，進而影響小微企業(yè)融資。除了抵補風險，政策的關鍵著力點還應該要解決信息不對稱的問題。很多銀行都已經開始建設自身的大數(shù)據(jù)風控系統(tǒng)，通過強化征信、財務反欺詐、大數(shù)據(jù)智能風控應用等手段，提高小微企業(yè)解決信息不對稱的問題。例如江蘇銀行的月光寶盒、浦發(fā)銀行的天眼系統(tǒng)，綜合工商、稅務、司法、輿情等多方面信息，加大企業(yè)風險識別。未來，可考慮由政府機構牽頭，建立小微企業(yè)風險識別系統(tǒng)，通過提高信息透明度，提高小微企業(yè)的信貸資源獲取能力。

在一般性的信息不對稱問題以外，當前疫情期間中小民營企業(yè)的融資問題更多體現(xiàn)了無法分散的系統(tǒng)性風險。一般而言，企業(yè)的風險是個體風險。前面提到的民營企業(yè)風險較高更多是企業(yè)的問題，例如財務信息不真實，抵押品不足等等。但是，此次疫情期間不同，企業(yè)更多受到了系統(tǒng)性風險沖擊。

疫情影響經濟的渠道與一般沖擊不同，不是對某些行業(yè)，而是對經濟的全面影響。疫情影響經濟的途徑是由于疾病會導致人與人的傳染，人們出于恐懼心理會大幅度減少人與人有接觸的生產和消費活動，對經濟產生最為全面的沖擊。傳統(tǒng)的經濟沖擊因素，例如能源價格，政府支出，央行調整利息等等都是最初集中在某些特定的部門，然后在各種的放大機制作用下，在整個經濟體中蔓延。疫情是全方位影響人與人的交流，這直接打擊了人類組織各類活動的能力。

在這種影響下，全部企業(yè)都會受到影響，區(qū)別只在于大小不同。這種全社會性的沖擊對應于系統(tǒng)性風險。這種風險商業(yè)銀行是無法分散的。如果商業(yè)銀行大量以較低利率承擔民營企業(yè)貸款或者購買民營企業(yè)發(fā)行債券，就會全部承擔系統(tǒng)性風險，進而可能帶來銀行系統(tǒng)的全面壞賬和巨大的金融風險。

從政策設計上看，面對不同的風險需要有與之風險特征對應的工具。面對系統(tǒng)性風險，需要中央銀行直接承擔，也就是通過直接購買相關資產。一方面，這可以降低商業(yè)結構承擔的資產風險，在低利率的環(huán)境下，更好與風險匹配。另一方面，系統(tǒng)性風險留在金融機構手中，更容易引發(fā)金融危機。

最近，央行做出了相應的嘗試，但是力度還可以提升。6月1日，人民銀行聯(lián)合四部委發(fā)布了《關于加大小微企業(yè)信貸支持力度的通知》。自即日起，央行將按季度購買符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構2020年3月1日至12月31日新發(fā)放的普惠小微信用貸款的40%，貸款期限不少于6個月。

在操作上，央行向與財政部聯(lián)合成立的SPV提供4000億再貸款資金，SPV拿了4000億的再貸款資金以后，和地方法人金融機構簽訂信用貸款支持計劃的合同，購買地方商業(yè)銀行發(fā)放貸款的40%，資金期限是一年。

央行購買的貸款，委托放貸銀行管理，貸款利息由放貸銀行收取，壞帳也由放貸銀行承擔。因此，央行只是名義上購買一部分貸款，實際上對所購買貸款不承擔任何收益和風險，仍完全歸屬于放貸銀行。這種操作實質上只是以特定貸款為標的，向符合條件的銀行提供一定比例的零息再貸款支持。

要讓資產購買政策真正起作用，還是需要央行承擔更大的風險。第一，在額度上進一步加大，今年中小微企業(yè)的貸款需求大，更需要力保市場主體生存，資產購買規(guī)模可以根據(jù)情況進一步提升。第二，建議考慮真實購買，利用SPV等機構主體，將貸款真正對商業(yè)銀行出表。提升商業(yè)銀行資本金使用效率，降低風險。第三，為保證商業(yè)銀行審慎放貸，可以將最終違約率與準備金率等掛鉤。第四，擴大范圍，考慮購買中小微企業(yè)發(fā)行的集合債券等，多渠道穩(wěn)定中小微企業(yè)融資。

3、通過降息和加強商業(yè)銀行內部管理引導利率下行。今年以來，通過貨幣政策積極投放流動性，我國的利率水平持續(xù)下行。下圖顯示，無論是短端的SHIBOR，人民幣貸款加權平均利率，還是國債、AAA和AA的企業(yè)債利率都在下行。但是，價格指標的傳遞效率卻存在問題：SHIBOR、國債、AAA和AA的企業(yè)債利率明顯下降，但是人民幣貸款加權平均利率的下降的幅度極小。

而且，當前各種利率水平基本與2008年全球金融危機時期持平。但是，2008年是通過大幅度降息到達這個水平，而當前是一個緩慢的下降過程，并沒有相應幅度的降息動作。對比經濟增速，2009年1季度是6.4%，今年一季度增速是-6.8%，同樣的利率，但是經濟增速遠遠不可同日而語。這意味著當前的經濟活動要遠遠弱于2009年，同時企業(yè)多年積累了高杠桿，債務總量大幅度上升。同樣的利率，由于企業(yè)收入下滑，債務總體支出加大，企業(yè)的現(xiàn)金流壓力要遠遠大于2009年。

當前還有著很大的降息空間，可以考慮進一步降息。上圖顯示，當前長端利率低于2009年，但是短端利率高于2009年，收益率曲線極度扁平化。這擠壓了金融機構的收益，降低了抗風險能力。最為關鍵的是，短端利率高抬升了銀行融資成本，限制了長端利率進一步下行的空間。

最近幾年，一直存在一個思路是盡量保持正利率的同時壓減商業(yè)銀行息差，通過商業(yè)銀行傳導降低市場利率。實際上，這種方法會不斷積累風險。銀行的息差與總體經濟環(huán)境，特別是企業(yè)高風險是不可分的，不是簡單通過監(jiān)管政策等就可以大幅度降低的。過度降低息差到市場均衡水平以下，會削弱銀行的撥備能力，難以覆蓋近年來積累的風險。

未來，可以考慮進一步降低短端利率。通過無風險利率下降，引導收益率曲線下移。當前的風險主要是系統(tǒng)性風險，只有降低無風險利率，才能真正為社會降低成本。降低銀行息差等于將系統(tǒng)性風險轉移，社會風險加大。同時，商業(yè)銀行也需要進一步加強內部管理，提高風控水平，進一步通過信息化手段加強風險定價水平，通過自身管理提升降低成本和經營風險，降低市場均衡的息差水平。通過央行降息和商業(yè)銀行降低均衡息差，合力引導市場利率水平下行，修復企業(yè)和居民的資產負債表。

執(zhí)筆人：劉曉光、劉元春、閆衍